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自中央提出“三去一降一补”五项任务以来，各项工作正在着力进行之中。就其中的去杠杆而言，与去产能、去库存相比，似乎其目标更难具体化，成效也更不容易衡量。笔者认为在当前情况下，为了将去杠杆的要求落到实处，十分重要的是要深入厘清杠杆率高的原因，进一步明确去杠杆的重点，下功夫塑造一个控制杠杆率攀升的有效机制。 此外，与这个问题相关的是，前不久（5月24日）国际著名的信用评级机构穆迪宣布将中国主权信用评级由Aa3下调为A1。穆迪在公报中解释称，之所以调低中国的主权信用评级，主要是因为中国债务规模增长过快、相关的改革措施难以见效。穆迪还称中国政府的或有债务规模还将继续增加，这中间蕴藏着风险，等等。由此看来，我国的债务率或者说是杠杆率问题已经越来越成为一个不仅国内而且国外也很关注的热点。我们对其中的一些问题确实需要努力想清楚、说明白、做扎实。下面谈谈笔者对去杠杆问题几点粗浅的看法和不成熟的思考。 一、如何看待穆迪因“债务规模”问题调低对中国的评级 在穆迪发布这一评级调整的结果后，中国财政部发言人回应说，“穆迪的评级是基于顺周期的不恰当的评级方法。穆迪对中国政府债务的观点和判断表明其缺乏对中国法律制度、法规规定必要的了解，有些说法是不能成立的。”笔者赞同中国财政部的说法。 也许有人会说，穆迪调低对中国的主权信用评级，中国财政部当然不会认同。穆迪作为国际著名的评级机构，其评级结果是它独立的判断；中国财政部站在国家立场上，表明对这一结果不认可的态度也可以理解。笔者认为这种看似公允的说法失之简单了。这里我们不妨回顾一下6年前发生的故事。2011年8月5日另一家国际著名评级机构标准普尔宣布调低美国的国家主权信用评级（由AAA调为AA+）。当时标普的这一决定在国际上引起了轩然大波，绷紧了全球的神经。一时间“主权信用等级”、“AAA”、“AA+”、“美债危机”等成为全世界财经媒体最潮的“热词”，各种观点众说纷纭，莫衷一是。在标普评级事件发生半个月后，我在《第一财经日报》上发表了一篇题为《要理性地看待标普评级事件》的文章。这篇6年前的文章似乎可以为今天如何看待穆迪调低中国的信用评级提供一点参考，也可以佐证我们确实不是因为这些评级机构（当时我在文章中说的是“标普们”，指的就不只是标普一家）调低了对中国的信用评级就不高兴，而如果他们调低了对美国、对别人的信用评级我们也许就会赞成。 我在那篇文章中说道： “标普在2011年8月5日采取的降级行动不仅使美国遭受了切肤之痛，也抽紧了全球的神经。”“我国国内各界对于标普下调美国主权评级事件看法也不尽一致，但以下几种反应似乎颇具代表性：第一种是对标普降级行为的认可。觉得作为一家美国的评级机构，敢于挑战大佬，使美国这样的国家在评级基准面前也不能享受特殊待遇，确实体现了国际著名评级机构的独立性和公正性。第二种是对美国遭遇降级的窃喜。作为全球经济金融霸主的美国，被标普终结了其‘永远是AAA主权评级国家’的神话，让人难免有额手称庆的快感。第三种是对中国外汇储备的担忧，认为作为美国国债的最大外国持有者，中国外储的40%投资于美国国债，70%为美元资产，美国降级会否导致中国外储损失很令人担忧。” 当时，我在那篇文章中还写道： “在面对疾风骤雨般的全球金融市场剧烈动荡之时，我认为应通过更加冷静的本源性思考，对这一事件做出更加理性的审视。” 我在文章中用了一个醒目的标题： “不必为标普喝彩。” 我当时文中的观点是： “如果抛开欧美的地缘因素和美国两党选举政治的影响不说(其中有不少值得细究的缘由)，标普这次下调美国主权评级的行动以及在欧债危机演化中推波助澜的表现，与其在2008年金融危机中的表现并无实质的不同。这又一次充分暴露了国际评级机构及其行为的顺周期性特征。”“由于在2008年金融危机中对次贷衍生产品的风险严重失察而误导了投资者，这些评级机构备受诟病，因此几年来他们一直谋求重塑自己‘公正’、‘客观’的形象，竭力要挽回受损的声誉。标普这次以‘超越国家利益’的姿态站出来，其最根本的动机还是在于恢复自身所谓的公信力，以巩固自己的商业利益。” 我在文章中还提出了一个观点： “2008年以来的国际金融危机的一条深刻教训就是，从国际会计准则到评级机构、到监管部门都要注意摆脱思维惯性，努力从顺周期的桎梏中走出来，但标普这次降级行动表明，国际评级机构的行为并未摆脱顺周期性的本质，其拥有的并不正常的超级影响力也未得到有效制衡。” 我在那篇文章中呼吁要“打破现有垄断格局、重建国际信用评级新秩序。投资者、社会公众及监管部门都要重新客观估量评级机构的作用，合理确定投资行为对外部评级结果的依赖程度，这应该是此次评级风波给予我们的一个重要启示。” 笔者在这里不厌其烦地引用6年前那篇文章里的一些观点，不是要表明自己有什么先见之明，只是想说明现在我们不赞同穆迪对中国的评级结果，并不是因为它是西方的评级机构，我们就认为它代表了西方的利益，坦率地说不应该也没必要如此狭隘。但我们确实认为对其执业水准真的不需要迷信，尤其是对他们“顺周期性”的技术思路更要有自己的专业判断。 当然，我们批评的是这些国际评级机构对我国债务率的认定方式不够科学、评定结果不尽合理，其所开“药方”的效果也难以令人满意。但这并不意味着我们自己可以不重视债务率、杠杆率问题。相反的是我们要切实抓住我国杠杆率问题的症结和重点，对问题的成因进行更认真的分析和研究，要有更清晰的思路和更有效的措施。我们要认识到如果不真正落实去杠杆的要求，那影响我国经济长期可持续发展的一个巨大障碍就会始终横亘在我们面前。 二、目前我国去杠杆的重点应该是去企业的杠杆 “三去一降一补”五大任务各有其工作的内容及重点。就去杠杆而言，中央决策层已多次明确指出去杠杆的“重中之重”是去企业的杠杆，降低企业的杠杆率。同时还要求抓紧建立完善国有企业的负债约束机制。这是一个十分重要的判断，也是一个十分正确的决策。 总的看来关于我国的杠杆率问题，各方面的分析结论基本应该是一致的。即与世界主要经济体比较，我国的总体杠杆率（债务与GDP之比）还不算太高。其中需要注意的主要是两个问题。一是对杠杆率前些年过快上升的态势不能让其再现（自2008年至2016年6月，我国的杠杆率上升了113个百分点。而同期全球发达经济体和新兴经济体仅分别上升了40个和81个百分点）。二是要抓住影响我国杠杆率的主要环节，努力解决债务结构问题。尽管由于统计口径的差异，政府主管单位、研究机构和实务部门对我国各类杠杆率的分析数据存在一定出入，但总的判断趋势是一致的。即我国政府的杠杆率并不算很高，居民杠杆率还是偏低的，但企业的杠杆率（或负债率）则是偏高的。特别是国有企业的资产负债率近年来一直居于高位。据最新统计数据，至2017年3月末，国有企业资产总额同比增长10.6%，而负债同比增长10.8%，所有者权益同比增长10.1%，从中可以看出国有企业的负债率仍有所上升。据国资委统计，今年5月末央企资产负债率为66.4%，比年初虽略有下降，但国企尤其是央企资产负债率要比规模以上工业企业的平均水平高出将近10个百分点。 当前，我国对政府部门和居民的杠杆率所采取的方针主要是加强监管，纠正违规，规范运作，防止过快上升。例如修订预算法，将地方政府融资平台的一些债务置换为政府债券，严格控制投资者通过过度融资进入股市、房市等资产市场等等就属于防控有关债务过快增长的措施。而对于企业部门的杠杆率笔者认为则还需进一步下决心尽快使其降到一个相对合理的水平。企业整体杠杆率下不来，一些该退出市场的企业就不会退出市场，去产能的要求就难以落实，结构调整的目标就无法如期实现。企业杠杆率高了，其还本付息清偿债务的能力必然就会降低，就会导致银行不良资产的不断增加，就会累及金融系统的安全和稳定，系统性金融风险就难以真正避免。 近一段以来，随着一行三会的一些监管措施的出台和监管力度的加大，也有一些人产生了一些简单化的认识和理解。例如，认为去杠杆的重点是金融机构要去杠杆，有的媒体上有文章说“去杠杆的重中之重是去金融机构的杠杆”。有的把监管部门近来出台的各种监管措施和有关政策规定笼而统之的都认定是在去金融杠杆。还有的更是把市场的一些波动归咎于去杠杆，归咎于因为去杠杆导致了市场的流动性偏紧，等等。 笔者认为如果不及时厘清这些误解，既不利于推动供给侧结构性改革五项任务的顺利落实，也不利于保持金融市场的稳健运行。事实上，如果把一行三会近一、二年来出台的各项政策、法规作一些分析，不难发现大体可以将其分为两类，其中有一类确实带有约束金融体系杠杆过度扩张、控制金融机构不恰当地加杠杆的政策含义（其实不仅我国，在总结十年前爆发的这一轮国际金融危机教训的基础上，这些年来各国尤其是一些主要经济体也都在探索如何加强对杠杆率的管理），但也有另一类政策规定主要是针对近年来一些不规范的金融行为，旨在整顿金融乱象，严肃市场纪律，防止发生跨市场、跨机构、跨产品的风险传递和集中爆发。因此，不宜把所有的监管举措都说成是去金融领域的杠杆。当然加强监管和去杠杆这两方面的政策措施也是存在一定内在联系的。因为前一时期有些金融机构无节制的扩张行为、加杠杆行为本身就逾越了监管红线，只有通过加强监管、纠正违规、严肃市场纪律才能使这一部分杠杆率降下来。而有些违规的交易行为和经营操作则又是通过加杠杆来实现的，只有控制住相应的不恰当的杠杆率才能从源头上遏制住这一类违规违纪行为。因此现在集中出台的一系列监管措施，其政策取向不可避免的存在一定的相互交叉，具有一定的叠加效应。这里需要方方面面加强统筹协调，把握好节奏和力度。但不管怎样，大而化之地把这些监管措施全部解读成是为了去金融杠杆是不准确的，市场参与者把这些监管要求统统理解成是要进一步去金融杠杆也是没必要的。当前监管力度的加强，根本目的是为了在集中整治乱象的基础上，建设一个更健康的金融体系，营造一个更规范的交易秩序，给广大金融消费者和投资者提供一个更公平、更透明、更有效的市场环境。这不是去金融杠杆几个字所能概括了的。因此，对有关误解应该加以澄清，否则很容易引发市场的过度反应。而流动性风险在一定程度上要比其它类型的风险更取决于市场预期等心理因素。 笔者认为当前在推进“三去一降一补”过程中，应该切实按照中央的要求，把去杠杆的重点放在降低企业杠杆率上。尽管在外部经济环境还不理想，经济下行压力仍然不小的情况下，去企业的杠杆存在着不少困难和问题，但利弊相权，唯有下此决心才能为经济的长期健康发展打下坚实的基础。要切实认识到企业的杠杆率如果进一步上升，势必会给日后的社会运行和经济发展积累更多的矛盾和问题。 三、我国企业杠杆率过高有其历史原因 其中既有现实的原因（例如投融资体制仍不够合理），更有历史遗留的问题。在计划经济体制下，我国国有企业固定资产投资所需的资金都是来自财政拨款，同时国家还对企业核定流动资金定额，定额内的流动资金也由财政拨付。只有一部分季节性、临时性的超定额流动资金需求才由银行提供贷款解决。当时这种财政拨付资金的做法实际上具有定期不定期增加企业所有者权益（资本金）的作用。因而在那样的条件下，企业杠杆率高、债务率高的问题一般不会存在。但由于这种模式是国家基本统包了企业的资金需要，企业吃的是国家的大锅饭，企业使用国家拨付的固定资产投资和流动资金的责任难以落实，这必然会影响资金的使用效率。随着改革开放的逐步深入，原有的这种运行机制的弊端不断显现出来。因而，在上个世纪80年代，我国推出了几项重要的改革措施（统称为“拨改贷”），一是将企业基建项目所需的资金由财政拨款改为银行贷款；二是将企业所需的挖潜、革新、改造资金也由国家拨款改为银行贷款；三是将国有企业的流动资金由财政集中管理，财政、银行分别供应的做法改为由银行统一管理。“拨改贷”的初衷一方面是为了在一定程度上减轻财政日益加重的负担，更重要的另一方面是为了增强企业的经营责任，提高资金的使用效益，并进而将企业和银行打造成真正自主经营的市场主体。应该说这些改革措施后来取得了一些重要的成果。但由于相应的配套政策不够完备，这些做法也使一大批企业（主要是国有企业）经常性的资本金补充来源渠道变窄了（尽管先后曾规定企业应当建立自有流动资金补充制度，也曾明确规定有关项目建设企业必须有一定比例的“自筹”资金银行才能贷款，等等。但这些原则规定的操作性都不够强，在实践中这些要求落实得都不够坚决，不够理想）。与此同时，在改革开放后涌现的各类民营企业中，也普遍缺乏在发展过程中后续注资的机制。加之，我国资本市场的发育尚不够成熟，企业股本融资的能力仍然偏弱。因此，在我国银行贷款就成了企业生产经营和发展扩大所需资金的最主要来源。 这带来了两个显而易见的问题，一是随着企业的不断发展，企业所需的资金必然越来越多，在缺少资本投入的情况下，它的各种形式的债务融资就只能越来越多，它的杠杆率（负债率）自然也就越来越高，财务负担也就越来越重；二是银行贷款“资本化”的倾向越来越严重，大量银行贷款沉淀在企业中，一定意义上变相充作了企业的资本金，银行信贷资金的流动性越来越弱。这导致了银行资产规模的迅速扩大，也倒逼了货币供应量的不断增加。企业的高负债运行和银行信贷的过度投放是一个问题的两个方面。这个问题的本质是企业既有资本的不足。这不仅直接给企业的经营和发展带来了困难，也影响到了宏观经济的运行和金融的稳定。 四、降低企业杠杆率需要增强企业出资人的资本意识 在分析我国企业负债率之所以高企的时候，人们通常会谈及我国资本市场发育不够，直接融资与间接融资比例不合理等问题。这个说法固然有其道理，但这种说法也有两点不足。一是企业的直接融资中也有不少债务融资，例如企业发行债券和中期票据等。企业这一类融资行为的增多虽然客观上可以起到调整金融市场直接融资和间接融资比例的作用，但由于企业发行债券等仍然是一种债务融资行为，因此这并不会降低企业的负债率（杠杆率）。尤其在我国目前企业发行的债券主要是由银行投资购买的情况下，这种所谓的债券融资实际上连表面的间接融资向直接融资的转变也并未完全实现。所以从宏观层面上来说，降低企业杠杆率还不仅仅是直接融资与间接融资的比例需要调整，关键是要将我国金融市场中债务融资与股本融资的比例逐步调整合理。二是将企业债务率高企的原因完全归咎于资本市场发育不够，完全归咎于企业没有能够上市融资，就容易忽略企业既有出资人（设立人、开办人……）对企业应负的责任，而这正是我国经济生活中的一个痼疾。按理说无论是国企还是民企抑或外资企业，如果出资人想把某个企业经营下去并且还想让其有所发展，那出资人就需要以不同方式不断地向企业注入资本（增加所有者权益）；如果出资人虽想增加对某个企业的资本金投入，但一时又感到“力不从心”，那就只能“风物长宜放眼量”，暂时先脚踏实地进行“简单再生产”，而不急于去追求“扩大再生产”（除非你有能力合法地筹集到其它投资者的股本投资）；如果出资人对某个企业市场前景不看好，那就应该设法退出市场，通过收回资本用于其它新的投资，以实现自己投资结构和资源配置的调整。总之，无论是在什么样的情况下，企业的出资人都应具有对企业的资本责任意识。要讲究“将本求利”，不能总是寄希望做“无本生意”。不应该简单地完全寄希望银行对企业垒加贷款来开办企业和发展企业。那样的话，必然会造成经营基础的脆弱，随着企业规模的不断扩大和企业杠杆率的逐步攀升，一旦市场出现风吹草动，企业偿本付息能力必然下降从而陷入财务困境，并且殃及银行信贷资金的安全。对一些创业型的企业来说，如创业者自有资金不足，其启动资金则应该主要来自各类风险投资基金。银行贷款只能用于具有一定资本金（即负债率维持在一个合理水平）的企业的生产经营和发展，信贷资金不能直接用于风险投资，这是保护存款人利益的需要。 五、管资本就要管企业的杠杆率 企业杠杆率的高低反映了其抵御风险和补偿损失的能力的高低。每个企业都应将自己的负债率维持在一个合理的水平上。例如，衡量银行的杠杆率状况是有国际公认标准的，其一个重要指标就是资本充足率，即银行的资本金与其风险权重总资产的比率。简而言之就是一个银行要在国际金融市场上活动，它的资本充足率必须达到巴塞尔委员会关于资本管理协议的要求。我们姑且不去讨论巴塞尔委员会的有关规定是否就那么合理，就那么科学，但毫无疑问的是目前对银行资本充足率的要求已不仅仅是各国金融监管机构的规定，它已经成为G20国家元首峰会达成的共识。全球大多数国家，大多数的银行已经开始执行或承诺执行有关规定，这些规定对于防范金融风险是具有积极作用的。巴塞尔协议对银行业资本充足率规定的实质就是，任何一家银行资产规模（经营规模）的大小都要取决于它到底具有多少资本金，资产规模的大小与资本金的多少要成比例。除银行之外，监管部门对其它金融机构大多也都有类似的相应规定。也就是说任何一个金融机构如果不具备足够的资本金就不能允许它无节制地扩大自己的营业规模。之所以对金融机构的资产、负债、资本要有如此严格的规定，那是因为金融机构经营风险的外部性很强，如若把控不当很容易引发整个经济运行和社会生活的问题，这是金融机构与一般企业的不同之处。因而目前对非金融类企业并没有类似对银行资本充足率那样统一的强制性监管限制（国资委原先对央企的资产负债率曾有过相关要求，但落实得似乎并不严格），但银行资本充足率监管所体现的“有多少资本做多大生意”“有足够资本才能有效抵御一定风险”的经营理念，则是应该与其它各类企业相通的。 为了尽快地使企业降杠杆能见到成效，建议各级国企监管部门对所管理的国有独资企业、控股企业要分行业、分类型、分规模确定明确的资产负债率指标。需要指出的是这不仅是对国企经营管理层的考核指标，也是对国企出资人、国企监管者的约束指标。现在强调管理国有企业要以管资本为主，这是十分正确的方针。但管资本不仅仅是要求实现资本的回报，强调维护资本的安全、防止国有资本的流失。以管资本为主来管理国有企业还应该包括一个内容，即国企的出资人、国企的监管者有责任保持所拥有、所管理的企业资本充足，也就是有责任维护所掌控的国有企业资产负债率稳定在一个合理水平上。一旦企业的负债率濒临达限，国企的所有者、监管者就必须作出选择，或是采取各种形式注资，或是约束企业的进一步发展，甚至是退出这个企业。必须明确国企的财务约束机制不仅仅是约束企业经营者的，也是适用企业所有者的。一段时间来，我们经常批评国有企业上交利润不多，这固然有道理，但那些需要继续经营发展下去的国有企业也应有定期不定期的资本注入。中央及各级政府国有资本经营预算支出乃至一般预算支出中都应考虑本级国有企业的资本金补充问题，否则有关企业的进一步债务融资能力就应受到制约。中央深改领导小组第三十次会议提出国有资本经营预算支出应主要用于解决国企历史遗留问题和资本金补充。这是一个十分重要的决策。现在的问题是用于这方面的支出仍明显偏少（年度用于补充国企资本金的预算支出不足国企所有者既有权益的百分之一），难以解决问题。 当然，要靠不断增加国家资本金的投入来降低国企负债率无疑面临着国家财力是否力所能及的问题。因此降低国企杠杆率和国企改革、国有资本布局结构的调整优化必须结合起来。有限的国有资本只应进入而且也只能进入国家应该持有、必须管理的企业。只有这样才不至于因为面铺得太广，摊子铺得太大，而让国家不必掌握的那些企业拖累和影响了国家需要其做大、需要其做强的那些企业的发展。从这个角度看，国企去杠杆决不仅仅是一个单项的工作，它是国有企业综合性改革的一个重要突破口。降低国企的杠杆率是对国企改革、混合所有制改革的倒逼，也是对进一步完善财政预算编制思路的促进。 六、去杠杆的顺利推进关键在于完善社保机制 当前和今后一个时期，无论是宏观经济运行态势还是微观企业的经营状况，都要求我们必须下定决心抓好企业的降杠杆。在当前经济下行压力仍然存在的情况下，这个决心不能动摇。要充分认识到杠杆率下不来，过剩产能就难以消除，市场就无法出清，一些所谓的“僵尸企业”就不可能真正退出市场。企业杠杆率过高是我国经济生活中多年形成的问题，因而去杠杆确实也很难一蹴而就，其过程中必然会遇到一系列困难和麻烦。但继续加杠杆，继续给一些企业增加无效贷款无异于挑水填井，不仅于事无补，而且会继续扭曲信贷资源的配置，降低信贷资金的使用效益，拖延经济结构调整的进程。但去杠杆一定要解决好因此而带来的部分企业可能需要退出市场、部分职工可能会下岗失业的问题。有人预估在去产能、去杠杆的过程中，约有几百万人需由社保承接，如果再考虑人口老龄化进程加快的因素，社保的压力是不小的。现行社保体系支撑当前和未来的失业及养老的压力很大，面临着不小困难。这一问题不解决，各级政府就无法果断推动去产能、去杠杆工作的落实。因此，必须进一步完善社保兜底机制。建议在继续实施积极财政政策的过程中，可适当调减或延缓一些有形的物理性的基础设施建设，进一步增加对无形的制度性的基础设施建设的投入，例如适当提高失业保险的水平（这也同样可以拉动需求）。同时要下决心实现部分国有资产形态的转化，与其让它们低效运作甚至闲置、流失，不如用以充实社保基金，提高社会保障机制的兜底能力。总之，要努力在这一场去产能、去杠杆的攻坚战中，促进我国社保机制的进一步健全和完善。 七、在去杠杆过程中正确认识和精细操作债转股 债转股就是把对企业的债权转变为股权。这是降低企业杠杆率的一项重要措施。债转股首先应该是广义的，也就是说要从根本上改变我国各类企业长期以来一直以债务融资为主的不合理现象，要努力增加企业股本融资的比重。但这也并不是一天两天的事情，需要下功夫规范我国的股票市场，需要进一步健全有关法规和制度，需要努力培育多层次的资本市场，需要不断教育投资者，等等。这其中有许多深入细致的工作要做，需要一个过程。而为了解决当前经济运行中的一些突出问题，为了让一些债务率偏高而又具有一定市场前景的企业能够尽快地改变面貌，将一些企业既有的债务负担变为股权投资也是降低企业杠杆率的一种方法。这也可以称之为存量的债转股。这是人们现在讨论较多的那种债转股。在讨论这个层面的债转股时，我们要认识到： （一）债转股是债务重组的一种特殊方式 通常的债务重组是指债权人、债务人因种种原因在原借贷融资契约难以继续执行的情况下，对原定的借贷金额、借贷期限、借贷利率、借贷方式等作出调整和变动的一种行为。总的说来，债务重组的实质就是以各方都能接受的方式对涉及债权人和债务人的一些基本权利和义务进行调整。由此可见，债务重组涉及的内容是复杂的，债务重组可采取的方式是多元的。国务院在去年下发的关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见中，一共提出了降低企业杠杆率的七条途径，债转股是其中的一条。因而我们不应将债转股理解为降低企业负债率的唯一方法。必须指出的是较之一般的债务重组而言，债转股对债权人、债务人带来的变动更激烈、调整更深刻，它将原有的借贷关系变成了股权关系，这是一种根本性的变化。 （二）债转股对于债权人、债务人的市场化运作能力、法治化操作水平是一种锻炼和考验 对债务人来说，债转股就是为自己引入了新的股东。如果转股金额与企业原有资本额相比数额较大，那更是等于为债务企业引入了相对控股乃至绝对控股的投资者。因此对债务人而言不能简单地以为债转股就只是降低了自己的负债率，以为债转股后的最大好处是可以不必再支付借款利息了，是无债一身轻了。其实股本融资应该是一种比债务融资成本更高的融资方式（股本不仅是需要回报的，而且其回报率、股权分红率理应比借贷利率更高）。同时，债务人还应该认识到，在债转股之前（原债权人变为股东之前），企业的原股东应该比债权人更早的承担和吸收损失。在引入新的股权所有者尤其是控股股东之后，按照规范的法人治理机制要求，企业的重大事项决策权应该交付给新的“老板”。这并不是一件简单的事情，恐怕也不会是一件令人“愉快”的事情。同样，对债权人而言，债转股意味着放弃了原有的债权固定收益（利息），放弃了对原有债权抵押担保的追索权，而由此换得的股本收益权能否真正得以保证，取决于债转股后企业的经营管理状况能否有根本的改善，取决于自己的股东权利能否确保落实。如若把握不当很有可能陷入既不是债权人，又不像股权持有人的尴尬境地。应该看到这中间是存在着一系列不确定因素的。 因此，债权人、债务人都应该认识到债转股实际上是一个面对现实不得已而为之的做法，大家都需要在实践的过程中不断摸索，经受考验。据报道，目前达成债转股意向的协议金额约有6000来亿，进入实际操作的约有1000亿。前一阶段有媒体说债转股进度太慢了。但笔者认为，这是大家认真坚持市场化、法治化原则的表现，是相关各方态度更理性，操作更审慎的结果。 （三）需要在债转股的多元化目标之间实现平衡 我们都希望通过债转股能达到一举多得的目的。例如既能降低企业的负债率，减轻企业的财务负担；又能减少银行的不良贷款，化解金融风险；还能提高银行的资本充足率，缓解银行业的资本补充压力；也能调整债务融资与股本融资、直接融资与间接融资的比例，为投资者提供一些新的投资工具，等等。同时也希望在这一过程中能够不增加财政负担。还希望各方都能按法治化原则办事，不破坏市场纪律，等等。 其实，在这些多元化的目标之间是存在着不少矛盾和制约关系的。如若处理不好，很有可能顾及了一头，忽略了另一头，造成事与愿违的结果。就拿减轻企业财务负担而言，债转股后的企业确实是不需再支付贷款利息了，但他必须对股权进行分红，这个压力并不小。如若以“放水养鱼”为由，允许企业在过长的时间内不分红，那又如何将投资者吸引到债转股的投资中来呢？除非他们能很“便宜”地从银行手中购得这些债权。如真是那样，银行将承受较大损失。且不说银行的股东们是否允许这样做，就说希望达到化解金融风险的目标又如何落实呢？如果为了避免银行债权转让中的损失，而让银行通过自己的子公司来操作债转股，那有没有可能只是将不良贷款转成了不良投资，谈不上真正降低银行的不良资产率呢？况且银行直接持有企业股权的风险权重应该大于一般贷款，那应不应该占用更多资本呢？如果允许不计量更多的资本占用，那是否有利于金融风险的防控呢？等等。诸如此类的问题还有不少。 只有把这些关系捋清了，才能使债转股方案的思路更清晰，才能使各市场主体的责任和义务更明确，也才能在坚持市场化、法治化运作的前提下，进一步把握好政府政策支持的方向和力度。（作者系中国工商银行前行长）
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發表於 2017-6-26 19:11:46
狗仔卡
