中文在线：扭亏背后有异常

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继连续3年扣非净利润为负之后，2021年，中文在线(17.030, -0.95, -5.28%)（300364.SZ）业绩终于迎来了扭转。2021年前三季度，公司实现营业收入8.51亿元，同比增长32.32%；实现扣非后归属母公司股东的净利润1284万元，同比增长135.70%。

　　随着三季报的发布，中文在线业绩的改善也得到了二级市场的认可，其股价由5.85元/股最高一度涨至19.88元/股。

　　另外，11月2日，上市公司全资子公司分别取得了浙江省广播电视局颁发的《广播电视节目制作经营许可证》，这也意味着中文在线建立了完全的“IP变现”产业链，一旦其在节目制作端有所建树，那么将会显著提高公司现有的盈利能力。

　　不过，作为理性的投资者，在为中文在线业绩好转欢喜的同时，还应注意其背后存在的风险。

　　业绩扭亏存疑

　　从收入结构角度来看，中文在线中国大陆业务与港澳台地区及海外地区（下称“海外地区”）的此消彼长，是导致其扭亏为盈的重要原因之一。

　　2018-2020年及2021年上半年，中文线在海外地区收入分别为1.77亿元、3.50亿元、5.20亿元、3.34亿元，大陆地区收入分别为7.09亿元、3.55亿元、4.56亿元、1.95亿元。通过对比可以看出，从2018年起，上市公司海外地区收入不断增长，而大陆地区收入却明显走低，2020年，两者实现彻底反转，海外地区成为中文在线最大收入来源。

　　对于中文在线将业务重心转移至海外，2019年是一个极其重要的时间点。

　　2019年以前，国内传统互联网络文学企业的盈利模式主要以付费阅读或者VIP模式为主；2019年年初，互联网络文学行业的传统盈利模式出现了“挑战者”，当年2月，百度正式发布免费小说阅读APP——七猫小说1.60版，其采用的是免费向读者提供内容产品从而获取高MAU，以大量活跃用户为基础，通过广告主投放广告的方式获利。

　　七猫小说一经发布下载量就迅猛增长，第三方APP监控平台七麦数据的统计显示，仅2019年，七猫小说APP在iPhone端的下载量就高达3288万次；同年7月3日，字节跳动也发布免费小说阅读APP——番茄小说，2019年下半年，番茄小说APP在iPhone端就实现1137万的下载量。

　　乍看起来，七猫小说与番茄小说APP的下载量并不算高，但如与传统互联网络文学企业APP进行对比，则可以发现两款APP下载量增长的恐怖之处。

　　据七麦数据，2019年至今，中文在线的17K APP累计下载量仅为108万次；阅文集团（0772.HK）旗下的起点读书APP累计下载量为907万次；QQ阅读累计下载量为1430万次。

　　从上述数据来看，中文在线将业务重心由国内转移至海外，大概率是为了避免国内互联网络文学行业的激烈竞争。但是，海外市场真的那么好吗？

　　中文在线海外业务主要来自控股子公司CRAZY MAPLESTUDIO，INC．（下称“海外公司”）所运营的Chapters APP，Chapters为互动式视觉阅读平台，属于具有交互体验和小说属性的互动叙事类手游。

　　2020年，海外公司营业收入为5.03亿元，净利润为1941万元；2021年上半年，其营业收入为3.34亿元，净利润为3989万元。从利润角度来看，Chapters业绩的爆发是中文在线扭亏为盈的第一大“功臣”。

　　不过，海外公司净利润水平的变动似乎过于剧烈，2020年，作为“娱乐需求”最为旺盛的一年，海外公司净利润率仅为3.86%。而全球基本“复工复产”后，即2021年上半年，其净利润率却增至11.96%，这显然值得关注。

　　同样，Chapters的毛利率也同样存在值得探讨之处。

　　本质上看，Chapters的业务无论是盈利模式还是产品均与传统互联网文学企业相似，主要不同之处在于Chapters的呈现更具有互动与游戏属性，按照正常逻辑，该业务毛利率应与传统网文或者游戏企业毛利率相近。

　　有意思的是，2019-2020年，海外公司“互动式视觉阅读业务及相关广告服务”毛利率分别高达81.21%、82.90%。同期，中文在线竞争对手掌阅科技(25.760, -0.01, -0.04%)（603533.SH）数字阅读业务毛利率分别为35.33%、41.79%，阅文集团（0772.HK）综合毛利率分别为44.23%、49.66%；即便是国内游戏头部厂商网易-S（9999.HK）的游戏业务也仅分别为63.44%、63.65%。

　　通过对比可以看出，无论是与传统互联网络文学企业还是与游戏大厂相比较，中文在线海外公司的毛利率都过于“优异”了。

　　退一步讲，假定国内企业数据不具有可比性，中文在线海外业务的毛利率与净利润率均属正常。那么，不妨从APP评论数量、下载量的角度进行对比分析。

　　据公开信息，Chapters在海外的主要竞争对手为Choices、Episode。以Google Play数据作为参考，截至2021年12月12日，Chapters与Choices的安装次数均为1000万次+，Episode的安装次数为1亿次+。

　　单月来看，据Sensor Tower数据，2021年11月，Google Play平台上Chapters全球下载量为30万次，预估收入为200万美元；Choices全球下载量与其相同，预估收入为100万美元。按道理来说，同一行业，由Google Play提供下载，且下载量相近，Chapters与Choices的评论数量应当大体一致才对。

　　但是，Chapters在Google Play的评论数量仅有40.56万次，而Choices的评论数量为141.50万次。相比之下，Chapters的评论数量似乎过低，这显然不正常。况且2021年11月，Chapters的预估收入为Choices的2倍，这至少意味着其客户理应比后者更活跃，然而，Chapters的评论数量却远低于Choices，这显然有待上市公司给出一个合理的解释。

　　经营效率异常

　　中文在线海外业务的快速增长得益于其在广告推广方面的重金投入。据历年年报数据，2019-2020年及2021年上半年，中文在线销售费用分别为3.84亿元、4.28亿元、2.21亿元，其中广告费用分别为2.56亿元、3.42亿元、1.79亿元。

　　另外，从上市公司对交易所的回复函中可以得知，2019年，公司广告费主要为互动式视觉阅读业务营销推广费用；2020年，海外公司互动式视觉阅读业务推广费金额3.38亿元，占比为98.83%。结合2021年上半年中文在线海外业务的爆发可以推测，当期广告费用大概率仍为海外公司互动视觉阅读业务的推广费。

　　倘若将投向海外的广告费给予扣除，则2019-2020年及2021年上半年，中文在线“境内销售费用”分别约为1.28亿元、9010万元、4203万元，占当期境内收入的比重分别为36.06%、19.76%、21.50%。

　　有意思的是，同期，阅文集团销售费用占营业收入的比重分别为24.84%、29.30%、31.05%；掌阅科技销售费用占营业收入的比重分别为22.46%、23.23%、24.26%。

　　通过对比可以看出，当中文在线的业务重心转移至海外后，其境内业务的“经营效率”不降反增，单位销售费用所带来的收入明显高于竞争对手。

　　要知道，作为国内网文行业硕果仅存的上市公司，阅文集团、掌阅科技的费用结构在很大程度上可以体现该行业的特征，从这个角度来看，中文在线的业务数据就更显得与众不同了。

　　一石二鸟式转让？

　　2021年年初，中文在线发布股权转让公告，公司股东北京启迪华创投资咨询有限公司及实际控制人控制企业建水文睿企业管理有限公司通过协议转让，将上市公司部分股份出售给上海阅文、深圳利通、百度七猫，转让总价为8.98亿元，交易完成后，三家公司分别持有上市公司5%的股份。

　　随后，中文在线发布《日常关联交易预计的公告》， 2021年，公司与百度七猫预计关联交易金额为1亿元，与上海阅文及其关联方预计关联交易金额为7500万元，与深圳利通及其关联方预计关联交易金额为1亿元。

　　从预计关联交易金额来看，引入上述三股东的确可以为上市公司贡献一定的收入，但不容忽视的是，上海阅文、百度七猫与中文在线为同业竞争关系，两者必然不会不遗余力地扶持竞争对手，预计关联交易金额究竟可以为上市公司带来多少利润尚不可知，但可以确定的是，通过此次转让，实际控制人童之磊却是获得了“真金白银”。

　　针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向中文在线发出采访函，截至发稿公司未进行回复。